本报记者 李元丽

2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法》（以下统称管理办法）等主要制度规则草案公开征求意见。与科创板、创业板不同的是，主板新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10%不变。这项制度对市场有何影响？来自相关行业的专家、学者对此进行了解读。

全面注册制——资本市场改革迈出的关键一步

2018年，上海证券交易所设立科创板并试点注册制；2019年，首批科创板公司上市交易；2020年，深圳证券交易所创业板改革并试点注册制正式落地；2021年，北京证券交易所揭牌开市并同步试点注册制……如今，改革的重中之重落在了上交所、深交所主板。

“经过30多年的改革发展，我国证券交易所市场由单一板块逐步向多层次拓展，错位发展、功能互补的市场格局基本形成。基于这一实际，改革后主板要突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。相应地，设置多元包容的上市条件，并与科创板、创业板拉开距离。主板改革后，多层次资本市场体系将更加清晰，基本覆盖不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业。”证监会相关负责人表示。

“总的看，试点注册制是符合中国国情的，是成功的，主要制度安排经受住了市场检验，给市场各方带来了实实在在的获得感，向全市场推广水到渠成。”证监会相关部门负责人介绍说，试点注册制的主要成效包括探索形成了符合我国国情的注册制架构，提升了对科技创新的服务功能，推进了交易、退市等关键制度创新，优化了多层次市场体系，完善了法治保障。

北京大学光华管理学院金融学系教授刘玉珍接受记者采访时表示，这次改革推动中国资本市场注册制的发展迈上新台阶。一方面，这次改革给包括消费、制造在内的各行业拓宽了直接融资的渠道。另一方面，在兼顾市场化、国际化的同时，注册制改革也保留了中国特色，尤其体现在审核机制的进一步优化和明晰上。注册制改革下，交易所和证监会在上市、审查上的职能分工得到进一步优化与清晰。这也意味着继科创板、创业板等陆续试点后，股票发行注册制将在中国资本市场全面实施。

谈及科创板、创业板注册制背景下，IPO对市场价格冲击时，刘玉珍告诉记者，当时，我曾建议在市场全面实施注册制改革后，监管单位需要就是否会因短期价格冲击对其他市场产生溢出效应等做进一步观察和评估。同时，注册制改革除了落地在上市和监管的环节上，还应更多落地在交易环节的优化与差异上。从交易机制的特色看，流动性是注册制发展的一个环节，而未来更多公司上市将更加凸显市场流动性的重要性。市场流动性高能更好地体现价格发现功能，从而给持股时间较长的机构投资者带来更强的驱动力，也给散户投资者在交易过程中提供更多保护。因此，为了在交易制度方面实现更好的错位发展，各市场尤其需注重提供更高流动性、更多元的交易机制。

从审批制到核准制再到注册制改革——循序渐进的改革

截至2023年1月底，A股市场通过注册制上市的企业共1004家，总市值达9.6万亿元，两项数据占比分别为19.8%和10.5%；其中，科创板、创业板和北交所通过注册制上市的企业分别有504家、413家和87家，市值分别为6.8万亿元、2.8万亿元和0.09万亿元。

根据管理办法征求意见稿，主板突出“大盘蓝筹”特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。科创板优先支持符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性的企业。创业板主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。

上交所相关负责人表示，上交所主板市场经过多年的发展，已经聚集了一大批事关国计民生的骨干企业和行业龙头企业，市场对主板也形成了比较充分的认知。改革后，主板与其他板块相互衔接，并做了相应过渡安排，不会对主板在审企业和拟申报企业造成实质影响。上交所将继续坚持沪市主板定位，推动大盘蓝筹企业、行业龙头企业到主板上市，发挥好国民经济“晴雨表”功能。同时，坚持以信息披露为核心，扎实做好在审企业审核工作衔接安排与新申报企业受理审核工作，为改革把好“入口关”。

“深市主板自成立以来，坚持服务实体经济的根本宗旨，支持上市公司利用资本市场做优做强，涌现一批影响力大、创新力优、竞争力强的蓝筹企业和细分行业冠军。深交所将优化主板定位，坚守创业板特色，着力提升资本市场服务实体经济能力。”深交所新闻发言人表示，在这一过程中，强化对控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等“关键少数”的监管，明确相关主体组织、指使发行人从事相关违法违规行为，以及未有效配合尽职调查的纪律处分和监管措施。

“改革方向上，这次改革完善了错位发展、相互补充的资本市场格局，以及我国多层次资本市场的体系建设。”刘玉珍表示，交易所在发行注册改革实施步调上保持一致，但在交易制度上基本以委托驱动为主，在价格管理上也体现一定差异性。

可见，注册制试点过程中，市场融资愈发顺畅，新股融资总额走高令资本市场更加有效地发挥直接融资功能。此外，以往的新股“三高”（高发行价、高发行市盈率和超高的募资金额）神话破灭，新股定价作用逐步实现市场化。

审核注册机制——注册制改革的重点内容

此次改革进一步明晰了交易所和证监会的职责分工，提高了审核注册的效率和可预期性。

证监会相关负责人表示，注册制改革的本质是把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束。说到底，这是对政府与市场关系的调整。与核准制相比，不仅涉及审核主体的变化，更重要的是充分贯彻以信息披露为核心的理念，发行上市全过程更加规范、透明、可预期。具体来看，在前端，坚守板块定位，压实发行人、中介机构、交易所等各层面责任，严格审核，严把上市公司质量关；在中端，加强发行监管与上市公司持续监管的联动，规范上市公司治理；在后端，保持“零容忍”执法高压态势。

“实行注册制，绝不意味着放松质量要求，审核把关更加严格。”证监会相关负责人表示，将综合运用多要素校验、现场督导、现场检查、投诉举报核查、监管执法等多种方式，压实发行人的信息披露第一责任、中介机构的“看门人”责任。同时，坚持开门搞审核，审核注册的标准、程序、内容、过程、结果全部向社会公开，公权力运行全程透明、严格制衡，接受社会监督。

“全面注册制的出台有利于满足投融资两端的需求。对于投资端来说，注册制将为投资者带来更加丰富且充裕的企业类型和选择，从而更好地匹配投资者的风险偏好和收益预期。”思晔投资董事长张晔表示。

德邦证券分析师吴开达表示，首先，全面注册制后，主板破发或将不再少见，体现了注册制要求下的“市场化定价”。破发比例提升有望打破“新股不败”的思维定式，在一定程度上遏止炒新的不合理行为，促使新股收益的理性回归，从而IPO定价由博弈行为转变为对新股真实价值的判断。其次，一二级定价接轨，研究能力取代入围率成为新的分配逻辑。参考科创板、创业板注册制，发行市盈率较高的新股破发概率较大、首日平均涨幅较低。2023年全面注册制到来，投资者打新更需聚焦性价比。全面注册制后，主板发行上市条件更加包容，发行效率提升，主板融资规模有望上升，更好支持大盘蓝筹融资。